虽然资本市场向来残酷，但那些曾经被奉为圭臬的「行业传奇」跌落神坛时，不免更加令人唏嘘。
——馨金融
洪偌馨、伊蕾/文
很少有人能想到，PayPal 这个曾经的资本市场「宠儿」，会沦落至此。
截至美东时间3月6日收盘，PayPal 市值已跌至432.44亿美元，较2021年的高点蒸发近90%。
市值雪崩之下，PayPal 将要「卖身」的传闻愈演愈烈，甚至有消息称，「后起之秀」Stripe 可能对其发起收购。
颇具讽刺意味的是，2026年初，Stripe 的估值刚刚站上1500亿美元的新台阶——这个数字不及 PayPal 巅峰期市值的一半，却已是其当前市值的近4倍。
如果仅看业务数据，PayPal 的基本盘依然稳固。
财报显示，2025年，这家拥有28年历史的支付「老前辈」交出了净利润52.33亿美元、同比增长26%的成绩单；手握4.39亿的活跃账户，其全年TPV （总支付交易额）达1.79万亿美元，同比增长7%。
更难能可贵的是，PayPal 从来没有固步自封。它不仅是无数行业创新的开创者——就连余额宝的灵感也源于其在1999年设立的 PayPal Money Market Fund 基金，过去这些年，PayPal 在移动支付、加密货币等新兴领域也从未停止布局。
而且，得益于海外支付费率的优势，和前期建立的业务「护城河」，PayPal 的日子并不难过。且不说能够轻松「躺赢」，至少不用像中国的支付企业那样，费率已经压到「地板价」，还要为了份额和规模卷生卷死。
那么，到底是什么原因，让这家基本面尚可、持续进取的行业鼻祖，在短短几年里市值大幅缩水，成为了资本市场的弃儿？
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目前来看，PayPal 的这一轮「危机」始于一个多月前的财报发布。
2025年四季度，PayPal的营收、盈利双双不及预期，同时给出的2026年盈利指引近乎崩盘——调整后每股收益（EPS）预计为低个位数负增长至持平，与华尔街此前的增长预期形成了巨大落差。
财报发布当日，PayPal 股价便单日暴跌近20%，创近年最大单日跌幅。
随即，董事会以「变革与执行效果未达预期」为由，罢免了上任仅16个月的CEO亚历克斯·克里斯（Alex Chriss）。
但更换高管并未能平息众怒。紧接着，PayPal 又被曝出安全问题，其旗下 Working Capital 平台因一次代码变更存在漏洞，导致部分高价值商户的敏感信息被未授权访问，泄露事件长达近六个月，甚至引发了少量未授权交易。
很快，信任危机在资本市场加速扩散。
今年2月21日，多家律所发起投资者集体诉讼，指控 PayPal 在过去一年里，夸大品牌支付业务的增长前景、隐瞒执行问题与潜在风险，误导投资者做出决策，导致投资者在股价暴跌中遭受重大损失。
而后，随着股价持续走低，PayPal「待收购」的传闻不胫而走。
彭博社消息称，有不少竞争对手及金融机构对 PayPal 整体或部分资产表达了收购意向。或许是有人「接盘」的消息安抚了市场情绪， PayPal 的市值较2月中旬的低点反弹超过10%。
有分析师结合 PayPal 当前股价，给出了分拆后不同业务板块的估值，其旗下 Braintree（企业支付）业务估值约100-150亿美元，Venmo（C端移动支付）约50亿美元，核心业务（含先买后付、借贷）约200-250亿美元。
瘦死骆驼比马大，对于战略投资者来说，PayPal 的品牌优势、业务网络与用户基础仍具有极强的吸引力。比如，对于以服务商户起家的 Stripe 来说，收购 PayPal 可以快速补齐他们在C端（消费者）的短板。
讽刺的是，相比被收购，市场并不看好 PayPal 的独立发展之路。
根据财报，作为公司的「命脉」，品牌支付业务贡献了 PayPal 约50%的总交易利润，此前常年保持5%-6%的稳健增长，但2025年Q4，该业务在固定汇率下仅增长1%。
与此同时，用户增长也陷入停滞——2025年末全球活跃账户同比仅增长1.1%。
管理层解释称，这是受到多重因素拖累：美国零售消费疲软，中低收入用户消费收缩，直接影响线上支付交易量；在德国等核心海外市场，PayPal 也面临宏观经济走弱与本地支付工具的双重挤压；此外，旅游、票务、加密货币、游戏等曾经的高增长赛道集体减速，进一步削弱了业务增长动力。
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冰冻三尺，非一日之寒。PayPal 的危机，可能从很早之前就已经开始酝酿。
PayPal 财报发布次日，曾在2012年至2014年担任 PayPal 总裁的 David Marcus 发表长文，系统性复盘了 PayPal 为何会走到今天这一步。
在他看来，PayPal 曾拥有一次「世代级」的机会，去构建一个全球化、可规模化的支付网络。但公司选择的是继续依附在现有网络和第三方通道之上。
并且，PayPal 早已从「以产品为中心」转向「以财务为中心」，产品信念让位于财务优化。尤其，疫情带来的线上消费繁荣，掩盖了公司暴露出的许多新问题。
「在那段时期，公司犯下了一个根本性的判断错误：它追求的是支付量，而不是利润率和差异化。它把重心放在无品牌的结算环节，这是 PayPal 最没有话语权的地方，而不是在有品牌的结算环节中，那里的利润、数据和客户关系才是真正属于 PayPal 的核心价值。」
换言之，Marcus 认为，PayPal 一直在消耗而非加深自己的「护城河」。
比如，PayPal 曾在2016年与 Visa 达成全面合作，作为曾经的「竞品」，双方的合作虽然可以让 PayPal 充分利用Visa的资源、技术，也可以带来更多的收入，但这份协议切断了 PayPal 引导用户使用银行账户资金来源的能力，而这原本是PayPal商业模式的核心支柱之一。
与此同时，外部市场环境的变化让 PayPal 带来了猛烈冲击。
支付行业是一个典型的「双边市场」，一边要连接数量庞大的C端用户，一边要为B端商户带来足够的价值。而且随着业务的积累和客户习惯的养成，双边的粘性本应该更强。
这也是 PayPal 能够从一家创业公司一步步成为科技巨头的关键。
在美国电商市场快速发展的阶段，PayPal 成为 eBay 等电商平台以及大量独立电商网站的主流支付工具，它也一度被 eBay 收购，以此实现业务的迅速扩张。
但随着 PayPal 恢复独立身份，不仅失去了在 eBay 这一流量入口的优先支付位置，还面临着其他互联网巨头的剧烈挤压。
以 Apple Pay 为例，依托 iOS 生态的深度集成，实现了 NFC 线下支付与线上一键支付的无缝衔接，用户无需额外操作即可完成支付，而苹果生态内 App Store 等交易场景也给 Apple Pay 发展创造了机会。
早在2019年三季度，苹果 CEO 蒂姆·库克就曾在财报电话会中透露，Apple Pay 的新增用户量超过 PayPal，并且每月交易量增长速度是其四倍。
根据苹果最新披露的信息，Apple Pay 目前可在近90个国家和地区中使用，支持超过11000家银行支付网络，在美国本土市场，Apple Pay 普及率更是从推出时的3%，激增至如今的90%以上。
不只是苹果，谷歌、亚马逊等巨头都在依托各自的生态优势不断蚕食 PayPal 的市场份额。
内忧外患之下，PayPal 在其最盈利客户中的结账份额稳步下降。
Marcus 认为，同样的故事，在信贷、先买后付（BNPL）以及稳定币等业务上反复上演。虽然 PayPal 在这些业务上都早有布局，但并没有把他们打造成「平台级武器」，成为用户必须选择 PayPal 的理由。
「别人是在搭平台，PayPal 只是加了个功能。」
这或许也是以Stripe为代表的「后起之秀」能够逆袭支付巨头的根本原因。凭借开发者友好的产品、更低的费率与更强的B端基础设施，Stripe 在商户端异军突起。此外，还有一众中国支付机构伴随着中国企业出海浪潮在跨境服务赛道带来冲击。
相比之下，PayPal 的费率高达1.7%-2.0%——虽然丰厚的费率一度令「内卷」的中国支付公司们羡慕不已，但在中小企业经营压力加大、追求成本优化的背景下，商户端替换支付工具的意愿也愈发强烈。
再加上Block（旗下拥有Square、Cash App）等机构通过线下收单、P2P支付、先买后付的协同布局，也吸引了大量年轻用户与中小企业。
这些都让PayPal陷入了「量增利减」的尴尬局面。2025年，其总支付量虽然同比增长7%，但营收仅增长4.3%，创近年增速新低；抽成率（Take Rate）跌至1.65%。
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如果将视线从大洋彼岸拉回中国，我们会发现，PayPal 的困境，国内支付机构早有切身体会。
虽然中美两国的市场环境与监管逻辑存在显著差异，但市场演进的趋势似乎殊途同归，市场的主动权，越来越掌握在手握流量与交易场景的巨头手中。
对于独立第三方支付机构而言，如果只能扮演「通道」或者工具的角色，那么被挤压、被替代、被淘汰，就只是时间问题。
事实上，因为费率空间本就狭窄，再加上监管的持续收紧，中国市场的分化与出清来得远比美国更加猛烈。
以富友支付为例，这家四次递表港交所的支付「老兵」所面临的生存困境在招股书中可见一斑：按2024年总支付交易额计，其在全行业排名第八，但市场份额仅0.8%。
另一家上市支付公司拉卡拉的情况也不容乐观，2025年上半年，公司仅实现归母净利润2.29亿元，同比骤降45.3%。
数据显示，国内非银行支付机构牌照数量已从2015年前后的271张峰值，锐减至约100张——这意味着超过六成的玩家已经彻底离场。
那么，消失的支付机构去哪了？
我们在此前的文章中也分析过，市场上演了一场残酷的「双向奔赴」：一边是大量中小机构在生存压力下亟待寻找「接盘方」，另一边则是互联网大厂加紧「抄底」支付牌照。（传送门：二线互联网大厂，扎堆「抄底」支付牌照）
相比独立第三方支付机构，互联网巨头们在意的不是支付业务本身能否盈利，而是其背后的战略价值：
一方面节约运营成本，减少逐笔交易产生的手续费，一方面把支付环节沉淀的交易数据留在生态之内，通过探索「支付+其他金融服务」以反哺主业。
这或许就是支付的未来——要么成为生态的一部分，要么，就沦为生态的代价。
从这个角度来看，PayPal成为被竞争对手围猎的对象，虽然在意料之外，但也在情理之中。
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